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华兰生物(002007)年报点评:血制品景气度持续 四价流感疫苗有望超预期

发布时间:2020-03-25    研究机构:民生证券

一、事件概述

公司发布2019 年报,2019 年度公司实现营业收入37.0 亿元(+15.02%),归属于上市公司股东的净利润12.83 亿元(+12.63%),与之前披露的快报业绩一致。每 10股派发现金红利4 元(含税),以资本公积金每10 股转增3 股。

二、分析与判断

血制品收入端同比增长10%左右,符合预期;

2019 年度公司实现营业收入37.0 亿元(+15.02%),血制品收入26.4 亿元(+9.8%),疫苗收入10.4 亿元(同比+31%),净利润3.75 亿元(+42%),归母2.81亿元。预计血制品净利润为9.3 亿元左右(重庆子公司4.73 亿元+母公司扣除投资收益预计血制品4.6 亿元),测算2018 年血制品业务利润8.3 亿元左右(重庆子公司利润3.29 亿元+母公司扣除投资收益预计血制品5 亿元),同比+10%左右。库存商品减值4950 万,预计主要是2018 年年底政府收储的三价流感疫苗计提减值,剔除该影响,2020 年疫苗板块净利润在4.25 亿左右。

血制品毛利率同比下降,预计与毛利率偏低的重庆子公司产品销售占比提升有关。

血制品板块,母公司实现收入14.36 亿元,基本与去年持平,重庆子公司12.31亿元(+24%)。分产品看,人血白蛋白收入9.78 亿元(-4.57%),静丙收入8.9 亿元(+47.5%),其他血制品7.74 亿元(-0.57%)。静丙收入增速加快,预计与2019 年静丙景气度回升加快去库存有关。2019 年血制品毛利率57.4%,同比下降-1.7%,毛利率同比下降预计与毛利率偏低的重庆子公司产品销售占比提升有关。

血制品景气度持续提升,存货占营业收入比例下降,应收账款周转天数继续下降。

2019 年血制品景气度提升,加快去库存。2019 年底存货占营业收入占比下降为43.9%(2018 年底为为50%)。在疫苗收入占比提升情况下(疫苗板块应收账款周期更长),应收账款周转天数继续下降。从存货结构来看,原材料6.23 亿元(较之2018 年底增加0.1 亿元),在产品3.75 亿元(增加0.57 亿元),库存商品1.93 亿元(同比减少0.67 亿元)。

疫情延迟采浆对华兰2020 年血制品供应影响很小。

2020 年血制品供应由产成品存货+在产品+陈浆+2020 年采浆四方面决定。报表披露2019 年年底原材料6.23 亿元,按照90%为血浆,吨浆成本80 万折算,对应陈浆月份8 个月左右,加上在产品1-2 个月左右,在产品+陈浆能供给7-8 个月左右,即能供应至20201 年9-10 月份。即使预计2020 年采浆全面恢复时间为4 月份,将丢失2 个月的采浆时间,根据血制品生产周期6 个月左右(血浆置放3 个月+生产1个月+批签发2 个月左右),预计将在2020 年10 月份供应。通过陈浆和存货的消耗我们预计基本能满足今年血制品供应。

流感疫苗市场需求将持续旺盛,华兰受益明显

根据中检院数据,2019 年批签发约3100 万支(折合成15ug),其中四价流感970 万支左右。若2020 年华兰生物(002007)和金迪克四价产能全部释放,我们预计将新增四价流感疫苗约1500 万支,2020 年流感疫苗供应量有望达到4600 万支左右,接近山东疫苗事件以及长生事件之前全年流感疫苗批签发量(山东疫苗事件以及长生事件之前,13-14 年流感疫苗批签发量为4300-4500 万支左右)。假设武汉所和北京科兴于2020年6 月份左右或之前获批上市,释放一半产能,则我们预计2020 年流感疫苗供应量有望达到5000-5200 万支左右。将山东疫苗事件以及长生事件之前的市场接种量约4500 万支作为当时常规接种量来看,2020-2021 年疫苗接种需求将超过4500 万支。2018-2019 年流感流行加剧,人们接种意识提升,且从2019 年年底和2020 年初流感监控来看,流感有望持续加剧,加上2019 年开始的新冠疫情催化,预防意识提升,2020 年流感疫苗市场需求更加旺盛,2020 年仍有可能处于供不应求状态。假设武汉所和科兴于2020 年6 月份左右或之前获批,供需将更趋于均衡。根据公告,华兰生物四价流感疫苗产能2500 万支,具备产能优势,将从流感疫苗市场需求持续旺盛中明显受益。

三、投资建议

2020-2022 年血制品景气度持续提升,流感疫苗市场需求将持续旺盛,华兰疫苗销售有望超预期,预计公司2020 年-2022 年净利润18.01/20.54/23.27 亿元,对应EPS1.28/1.46/1.66,对应当前股价PE 为34/30/26 倍,历史估值中枢为35-40 倍左右,维持“推荐“评级。

四、风险提示:

血制品价格涨价不及预期,加上销售费用下降不及预期,疫情对采血浆影响超预期,疫苗需求不及预期,安全性生产风险。

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