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华兰生物(002007)公司深度研究:血制品景气度提升 四价流感疫苗空间百亿 成长空间充足

发布时间:2020-03-09    研究机构:民生证券

  血制品供给偏紧张景气度提升,销售费用有望下降2019 年11 月我们发布血制品跟踪报告《库存逐步回归正常水平,关注血制品成长性》,判断库存逐步回归正常水平。2019 年底爆发新冠疫情新增静丙需求加快了血制品行业去库存,以及疫情延迟复工采浆受影响,2020 年开始血制品行业将进入低库存水平;血制品企业销售费用有望下降,出厂价有望上升,进一步增厚血制品企业业绩。

  2020年华兰生物(002007)血制品销售费用降低叠加新增需求,业绩弹性17%-18%。

  1)供给紧张销售费用有望回到2016年之前水平,华兰生物有望增厚业绩13%-14%。

  血制品企业销售费用与供给关系有着强相关性,供不应求销售费用越少,主要表现为给经销商返利越少。2016 年之前整个血制品行业处于供不应求,销售费用少,2015 年华兰生物销售费用率为1.4%左右,2018 年-2019 年血制品销售费用率分别达到8.7%和7.2%。2020 年供给紧张销售费用率有望重回到2015 年左右水平,从2019 年的7%降至1.5%-2%,有望增厚业绩13%-14%。

  2)华兰生物血制品2020年供给较之2019年有望增加,预计增幅4%左右2020 年血制品供应由“产成品存货+在产品+陈浆+2020 年采浆”四方面决定。

  产成品存货预计已在1-2 月份疫情中消耗完毕,接下来2020 年疫情之外的血制品正常需求预计由“在产品+陈浆+2020 年采浆”来供应。根据我们测算,华兰“在产品+陈浆+2020 新采浆”供给量与2019 年基本持平,加上产成品存货(满足疫情新增需求),2020 年血制品供给(产成品存货+在产品+陈浆+2020 新采浆)较之2019 年血制品供给量是增加的。供给的增加主要来自存货+陈浆的进一步消耗,预计增加幅度在4%左右。

  血制品价格有望上涨,华兰浆站管理能力优秀,复工后浆量上的快,能保障浆量供应,从而更能受益血制品价格上涨

  2020 年底血制品行业将进入低库存水平。采浆量难以全部补回,将更有可能影响2021 年供应(通过影响陈浆量)。2021 年供给继续短缺情况下,在2020 年销售费用降低的基础上,价格有可能继续往上。

  供不应求时血制品价格上涨,价格变动对于供需缺口弹性越大时,供不应求涨价带来业绩弹性越大;浆量供给越有保障的企业,涨价带来业绩弹性越大。在采浆行业普遍受影响的情况下,复工后发动献浆能力强的企业,浆量上的快,将能保障供应,越能从血制品价格上涨中受益。我们认为浆站管理能力优秀的华兰生物受益明显。

  我们预计公司有望在重庆和河南持续获批新浆站,假如每两年重庆和河南各获批一个浆站浆,能支撑公司保持复合7%-8%的浆量增长。

  在终端需求量继续保持稳定增长情况下,投浆量是成长最大约束,同时在未来一段时间内,浆站资源获取以及浆站管理能力、采浆规模决定企业生产经营规模,也是行业地位以及竞争力的关键。华兰生物未来血制品成长性依赖于浆量的成长性。

  2018-2019 年公司在全国浆站审批收紧的情况下,河南和重庆各获批一个新浆站。

  公司在河南和重庆具备良好的政府资源基础,且目前浆站审批向龙头企业倾斜,我们预计公司有望在重庆和河南持续获批新浆站,假如每两年重庆和河南获批一个浆站能支撑公司持续保持复合7%-8%左右的浆量增速。

  国内四价流感疫苗空间百亿元,成长空间充足;华兰生物四价流感疫苗估值空间在240亿-280亿元。

  国内流感疫情逐年加重,认知度有望提升,更多地区将疫苗纳入免疫规划或医保覆盖,渗透率有望提升。我们预计国内四价流感疫苗空间达110 亿元+,目前流感市场规模20 亿元+,具备5 倍成长空间。华兰生物预计将在流感疫苗市场保持优势地位,占据流感市场35%-40%左右的份额,公司流感疫苗收入规模有望达到40 亿元左右,预计净利润率在30%-35%,对应净利润在12-14 亿元,合理估值20 倍,华兰生物四价流感疫苗估值空间在240 亿-280 亿元。

  投资建议:

  不考虑单抗,仅考虑血制品板块+疫苗板块。血制品板块DCF 合理估值600 亿元:

  假设半显性增速10%,永续增长5%,WACC 8.5%,疫苗板块:我们预计四价流感疫苗空间达110 亿元+,公司流感疫苗收入规模有望达到40 亿元左右,预计净利润率在30%-35%,对应净利润在12-14 亿元,成长空间充足。

  我们预计公司2019 年-2021 年净利润12.8/18.02/20. 9 亿元,对应EPS0.91/1.28/1.49,对应当前股价PE 为49/35/30 倍,历史估值中枢为40 倍左右,维持“推荐“评级。

  风险提示

  血制品价格涨价不及预期,销售费用下降不及预期,疫情对采血浆影响超预期,疫苗需求不及预期,安全性生产风险。

申请时请注明股票名称