移动版

华兰生物(002007):上市15年股价飚35倍,当下还能追“星”吗?

发布时间:2019-12-20 17:02    来源媒体:格隆汇

格隆汇12月19日丨今年以来,A股核心医药龙头涨势喜人。其中,业界公认医药大白马恒瑞医药大涨93%,期间最大涨幅超过120%。另外,血制品龙头华兰生物(002007)上涨53%,期间最大涨幅超过80%。

恒瑞医药被北上资金疯狂扫货,位列A股持仓市值第6名,持有437亿元之巨。华兰生物要弱一些,但同样遭到外资的加持。截止三季度末,陆股通共计持有1993万股,加仓99.18万股,占流通股比例为1.66%,位列公司第7大股东。

华兰生物自从2004年挂牌深交所以来,股价累计涨幅高达34.93倍,是一只妥妥的超级牛股。那么,问题来了,华兰生物这些年究竟将做对了什么?

一、华兰生物知几何?

华兰生物创立于1992年,是一家血制品为主营业务的医药龙头。2005年,公司切入流感疫苗市场。后于2013年,参股成立华兰基因工程有限公司,涉足基因工程及单抗药物领域。

2018年,公司血制品占总营收比例高达75%,疫苗占比24.8%,单抗等细分领域暂时还没有起量,占比忽略不计。

华兰上市当年,营收和归母净利润分别为3.21亿元、3549万元。到了2018年,高达32.17亿元,8.21亿元,分别增长9倍、22倍。如果统计最近10年,营收和归母净利润年复合平均增长率分别高达27.18%、32.47%。连续10年,双位数的高增长,非常不易,必然处于一个好的行业赛道。

今年前三季度,公司销售毛利率为63.41%,相比过往几年差别不大。销售净利率为38.5%,比去年末提升0.9个百分点。超高数据背后,折射出科技与垄断的含量。

再看盈利终极盈利指标——净资产收益率(ROE)。2014-2018年,该数据分别为16.62%、16.69%、19.82%、18.48%、22.36%,近5年平均值为18.79%。相比其余5家血制品公司,华兰生物ROE表现最为稳健,也证明自身的盈利实力与能力。

公司赚了钱,也舍得分红回馈股民。上市以来,华兰共计分红14次,唯独缺席2006年,总计分红24.05亿元,最近2年股息支付率均超过30%。该司在市场上总计融资6.26亿元,分红融资比384%,在A股3700多家上市公司中位列第128名。

不过,财务数据中,公司应收账款最近3年变化巨大。据披露,公司的应收账款+应收票据占总资产比例从2015年的4%左右提升至2018年的16%以上。应收账款的大幅增加,可不是什么好事,但这不是个案,而是行业的普遍行为。

该行业现象主要原因在于政府推行的“两票制”。所谓两票制,即生产企业把成品卖给一级经销商,开一次发票,接着一级经销商再流转卖给医院,再开一次发票。这就大大缩减了中间流通环节,砍掉了二级、三级、甚至四、五、六级经销商。这导致很大比例的销售工作推给了生产企业。

另外,单个品种一级经销商不超过2个,话语权大大增强,生产企业话语权大大减弱,这就得放款账期,应收账款就上来了。比如华兰生物,去年针对大型经销商如华润、国控等放款账期,导致应收账款明显提升。

“两票制”的实施对于生产企业属于利空。但该政策推行时间越长,血制品企业都将适应。

总而言之,华兰生物过去是一家长期表现优秀的血制品龙头。未来,华兰的增长点是什么,增长逻辑又是什么?

二、增长潜力与逻辑

华兰生物的血制品包括人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子类。其中,人血白蛋白产品占据公司总营收的31.88%,免疫球蛋白产品占比18.8%。

据华兰生物年报披露,2018年我国血浆需求量1.2万吨,但是国内供给仅仅8600万吨。要知道血浆中含有8%的血浆蛋白,而后者又含有60%的白蛋白。

2016年,美国拥有601个血浆站,采血浆量40000吨,平均每个站67吨。中国2018年拥有227个血浆站,采浆量8600吨,每个站37吨,差距很大,根据联合国给的一个人血白蛋白自给自足的标准,我国的白蛋白缺口达到46%(当前我国千人口血浆为5.4L/千人,白蛋白自己自足的水平是10L/千人),免疫球蛋白(静丙)、凝血因子的缺口更大。

我国白蛋白缺口弥补措施主要是从美国进口,价格相对国内偏低。但随着进口白蛋白供给量进来,国内价格走低,基本保持平齐。

目前,我国血浆站仅有227家,但行业一共有超过30家血制品公司,但大多是规模小、产品单一的公司,并不具备新开血浆站的资格。

近些年,我国血液制品企业通过提高采浆量,扩大生产规模,加之企业间的兼并重组不断,行业逐步走向集中,形成了中生集团、华兰生物、上海莱士和泰邦生物四个企业为龙头的新格局,四家企业的采浆量占全国采浆量的50%以上,行业集中度明显提升。

(2016-2018年,各上市企业单采血浆站个数变化)

据披露,华兰生物共有单采血浆站25家,其中广西4家、贵州1家、重庆15家(含6家单采血浆站分站)、河南5家。而行业血浆站最大的是天坛生物是57家,但在营的是49家,第二大是上海莱士。

总之,血制品几大厂商基本垄断了了血制品原料,将提供非常之高的行业壁垒。这是核心竞争力的体现。

细分来看,人血白蛋白在2018年共签发批次4569万瓶,每瓶10克,假定每瓶价格400元,大致规模在180亿元左右,国内份额占比40%,进口份额占比60%。

2016-2018年,人血白蛋白市场规模增速分别为22%、13%、4%。2018年大规模“失速”,主要是因为白蛋白价格下滑10%。不计价格,2018年增速将在13%左右。未来,人血白蛋白存在一个国产替代化的潜在逻辑。

另外,免疫球蛋白市场规模维持在60亿元,过去2年平均增速为6.5%。但下属特异性免疫球蛋白领域,特别是狂犬病免疫过去3年平均复合增速为47%。

这个细分赛道里,2018 年,一共有 11 家企业获得批签发,远大蜀阳、华兰生物、上海莱士、泰邦生物的批签量占比分别为 19.5%、 17.8%、 16.7%和 13.0%,前四家占比超过 67.0%。

其中,华兰生物、上海莱士和博雅生物批签量较 2017 年翻两倍,天坛生物新增狂免产品,批签量迅速提升到行业第五。

此外,华兰生物除了血制品外,还有疫苗板块贡献了不小利润,成为另一个增长小引擎。

2017年,疫苗产品收入2.8亿元,到了2018年飙升至7.9亿元,提升2.83倍。主要的原因是长生生物作死掉了。

因为流感四价疫苗类目前只有华兰生物,而其他竞争对手大多还在申报生产、临床试验阶段呢!今年,华兰四价流感疫苗签发820多万支,占总量比例还是极低的。公司预计2020年对于四价生产计划提升至1200万支(四价对于3价的替代)潜在利好。

其实,长生生物倒下后,对于流感疫苗行业冲击不小,2018年全年下滑24.8%。但未来,该细分领域还是很有前景的,因为国内流感疫苗接种率不足2%,而美国高达60%,中国香港也高居40%。

当然,疫苗细分领域对于华兰生物是锦上添花,最主要的还是血制品。但血制品6家公司竞争激烈,行业增速相对较慢,未来怎么才能获得相对同行的更优的竞争力。这可以从研发投入,看出一点道道来。

从绝对值来看,华兰生物是6家血制品公司研发投入最大的,研发占营收比例位居行业第二,稍低于上海莱士。

三、尾声

目前,华兰生物动态市盈率为36.25倍,处于长期估值(30-40倍)范围之内。如果要布局华兰生物,股价上涨逻辑主要源于业绩的提升,估值提升空间不大了。

当然,现在这个价位不算便宜,不是一个特别好的介入机会。还有两点值得注意,第一,未来华兰生物销售费用还会持续提高,侵蚀利润;第二,研发费用在2018年做了5%的资本化处理,未来有趋势继续提高。

申请时请注明股票名称